Какой должна быть оптимальная денежно-кредитная политика государства
В конце XIX века шведский экономист Кнут Викселль одним из первых в мире пришел к выводу, что высокую или, наоборот, слишком низкую инфляцию может регулировать Центральный банк. Для этого ему нужно повышать процентную (учетную) ставку, когда потребительские цены растут быстрее, чем нужно, и снижать ее, если цены слишком сильно падают.
Процентная ставка, по мнению многих всемирно знаменитых экономистов, таких как Джон Мейнард Кейнс или Джон Хикс, приводит в равновесие сбережения и инвестиции в экономике. Это означает, что при высоком уровне ставок выгоднее сберегать, а при низком — инвестировать. Однако на практике эта концепция роли процентных ставок и управления ими со стороны центральных банков стала применяться только в конце XX века.
тестовый баннер под заглавное изображение
До этого финансовые регуляторы пользовались лишь отдельными инструментами денежно-кредитной политики. Например, они могли повысить учетные ставки, чтобы ограничить кредитование рискованных проектов. В начале и середине XX века выход из экономических кризисов, будь то Великая депрессия в США или послевоенный спад в Европе, был в первую очередь задачей правительств.
Более активное участие в регулировании национальных экономик ЦБ стали принимать в 1970-х. Главы ведущих нацбанков мира начали проводить ежегодные симпозиумы для обсуждения ситуации в мировой экономике и вопросов своего участия в ее регулировании. С 1981 года в американском Джексон-Хоуле, штат Вайоминг, проводится самый известный из этих саммитов. Сторонники конспирологических теорий называют его заседанием «глубинного государства» или даже «мирового правительства». Но и безо всякой конспирологии можно утверждать, что руководители центральных банков мира приезжают на этот форум в американскую глубинку, чтобы послушать выступление главы Федеральной резервной системы США и взять на вооружение его опыт.
В 1980-е годы, как писал Forbes, ФРС «весьма неактивно использовала процентные ставки для регулирования». В начале этого десятилетия из-за роста мировых цен на нефть в Штатах резко ускорилась инфляция. Федрезерв, пытаясь сдержать инфляцию, поднял процентные ставки до исторического рекорда 20%. Позднее в США началась рецессия, а из-за заградительного уровня ставок многие предприятия и банки оказались на грани банкротства. Жесткая монетарная политика позволила сдержать инфляцию, но ФРС под руководством Пола Волкера подвергалась жесткой критике со стороны тогдашнего президента Рональда Рейгана и его администрации, которые буквально требовали снижать ставку, чтобы поддерживать рост экономики.
Денежно-кредитная политика в ее современном понимании появилась в начале 1990-х, когда Резервный банк Новой Зеландии и вслед за ним Банк Канады взяли за ориентир оптимальный, по мнению Международного валютного фонда, для развитых стран уровень инфляции 2% в год. Если цены растут такими темпами, это способствует развитию производства и не позволяет населению обеднеть. Для развивающихся стран МВФ считает нормальной инфляцию 4% в год. В Новой Зеландии и Канаде, а впоследствии и в Великобритании, применившей этот опыт, таргетирование инфляции оказалось успешным. Рост цен на 2% в год устраивал и потребителей, и производителей. Того же курса денежно-кредитной политики придерживается и ФРС. С 1990-х годов ее средняя ключевая ставка составляет 5,4%, то есть необходимости поднимать ее до заградительных уровней начала 1980-х у регулятора нет.
Мировой финансовый кризис 2007–2009 годов, спровоцированный банкротством ряда крупных банков и ипотечных агентств в США, ФРС преодолевала снижением ставки по федеральным фондам до 0–0,25%. Была принята программа количественного смягчения (QE), по которой регулятор выкупал у коммерческих банков гособлигации и долговые обязательства проблемных банков и ипотечных агентств, чтобы накачать экономику денежной ликвидностью и тем самым стимулировать рост потребления и деловой активности. В итоге после снижения американской экономики на 3% в 2009-м уже в 2010-м ВВП США поднялся на 2,7%. С 2014 по 2023 год ФРС неоднократно использовала смягчение или ужесточение монетарных условий, чтобы поддерживать экономический рост и сдерживать инфляцию.
Развивающиеся страны с 1990-х годов не сразу и не одинаково реагировали на нововведения центральных банков развитых стран в инфляционном таргетировании. В Юго-Восточной Азии во время кризиса 1997–1998 годов этим курсом пошла только Малайзия. Ее ЦБ резко повысил процентные ставки, чтобы обуздать инфляцию. Остальные затронутые кризисом государства региона предпочли полагаться на кредиты МВФ и замедляли рост цен путем валютных интервенций. В Южной Корее на стабилизацию нацвалюты (вона) было потрачено столько золотовалютных резервов, что крупные корпорации обратились к своим сотрудникам с просьбой сдавать государству имеющиеся у них ювелирные изделия и другие вещи, сделанные из натурального золота. Народный банк Китая долго держался в стороне от таргетирования инфляции, однако когда страна, хронической проблемой которой до этого была дефляция, столкнулась с резким скачком цен после пандемии, местный регулятор взял эту практику на вооружение. На некоторое время были повышены даже учетные ставки по кредитам высоконадежным заемщикам.
В Турции западные методы регулирования инфляции неоднократно встречали резкую критику президента Реджепа Тайипа Эрдогана. В 2024-м инфляция в стране превысила 60%, обеспечив ей место среди мировых лидеров по этому показателю. В 2025-м регулятор начал снижать процентные ставки, стремясь замедлить инфляцию до 24% год, то есть перейдя к ее таргетированию.
Цель Банка России по инфляции составляет 4% в год. Методы, которыми регулятор стремится ее достичь, нередко вызывает критику, поскольку ограничение роста потребительских цен осуществляется за счет исторически рекордных процентных ставок. Напомним, что осенью 2024 года ЦБ РФ повысил ключевую ставку до 21% годовых и перешел к ее снижению только с июня 2025-го. Критики курса российского ЦБ любят вспоминать, что в 2000-х инфляция была значительно выше, чем сегодняшние 9% в год, а экономический рост в стране составлял в среднем не менее 8%. Таким образом, рост цен власти сдерживать не старались, а экономика развивалась значительно быстрее, чем в последние несколько лет. Действительно, ключевая ставка (ранее ЦБ использовал ставку рефинансирования, не предполагавшую таргетирования инфляции) действует в России с 2013 года, когда пост главы ЦБ заняла Эльвира Набиуллина. Однако поскольку никакой целенаправленной денежно-кредитной политики в РФ до этого времени не проводилось, можно вспомнить, каковы для России оказались последствия экономического кризиса конца 2000-х. В 2009 году российский ВВП рухнул на максимальные с начала века 9%. Причиной этого стало отсутствие целенаправленного стимулирования экономического роста. Выход из кризиса был обеспечен исключительно за счет очень высоких цен на нефть и газ. Обрабатывающая промышленность и многие другие отрасли российской экономики находились в состоянии хронического недоинвестирования, поэтому неудивительно, что из-за глобальных потрясений (тогда безо всяких санкций и ограничительных мер) многие индустрии просто посыпались как карточный домик. Эта ситуация стала предупреждающим сигналом о том, что экономику нельзя полностью пускать на самотек: необходима господдержка, в том числе и за счет доступного кредитования.
На наш взгляд, оптимальная денежно-кредитная политика в России, как, наверное, и в других странах мира, могла бы соответствовать принципу, выраженному в высказывании: «Деньгам по-пустому лежать не надлежит» (его авторство принадлежит великому полководцу Александру Суворову). Это значит, что оптимальный уровень процентной ставки должен позволять, с одной стороны, заработать тем, кто намерен вложить деньги в собственное дело, с другой — не мешать получать хороший доход тем, кто предпочитает держать средства на депозите в надежном банке или в облигациях с хорошим процентом. Попросту говоря, ставка не должна быть ни слишком завышенной, ни чересчур заниженной. Именно о таком ее значении говорили самые выдающиеся экономисты мира, подразумевая равновесный уровень экономики, балансирующий рост производства, занятость и инфляцию. То есть таргетирование инфляции, конечно, имеет экономический смысл, если она грозит стать неконтролируемой. Однако, на наш взгляд, самоцелью денежно-кредитной политики должны быть люди и их благосостояние. Оптимальным уровнем ключевой ставки ЦБ РФ мог бы стать диапазон 9–12% годовых. То есть пространство для ее дальнейшего снижения у регулятора остается.